Por que os mercados estão temendo uma crise do crédito nos EUA?
Horas depois, o CEO da BlackRock, Larry Fink, adotou um tom desafiador em sua teleconferência de resultados, defendendo a aposta de US$ 12 bilhões de sua empresa no crédito privado por meio da aquisição da HPS Investment Partners: “Nunca estive tão animado com o futuro da BlackRock.”
Então, quem está certo?
Os investidores ficaram tão preocupados com a estabilidade do crédito privado recentemente que suas vendas frenéticas elevaram o índice VIX de “medo” em 35% no último mês.
Eles estão assustados com o colapso, em setembro, da Tricolor Holdings, uma credora e revendedora de automóveis subprime, revelando alegações de fraude em que a empresa teria dado o mesmo bem como garantia a múltiplos bancos.
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O crédito privado sofreu outro golpe no final do mês passado, quando a First Brands, uma fornecedora de autopeças, entrou em falência, devendo US$ 10 bilhões. Isso desencadeou investigações federais sobre US$ 2,3 bilhões em fundos desaparecidos.
Em seguida, em 16 de outubro, os bancos regionais Zions Bancorporation e Western Alliance divulgaram perdas relacionadas a fraudes, catalisando uma liquidação que apagou US$ 100 bilhões em capitalização de mercado das ações de bancos dos EUA e elevou a volatilidade a recordes dos últimos quatro meses.
As principais instituições calcularam seus prejuízos: o JPMorgan assumiu US$ 170 milhões em perdas com a Tricolor, o UBS divulgou mais de US$ 500 milhões em exposição à First Brands, e a Jefferies revelou US$ 715 milhões em recebíveis questionáveis.
O mercado de crédito privado — que cresceu de US$ 200 bilhões para US$ 3 trilhões globalmente em 15 anos — de repente parecia vulnerável.
No entanto, analistas de crédito e executivos que falaram com a Fortune têm opiniões divididas sobre o pânico de Wall Street. Vários argumentam que as falhas não são problemas de crédito privado.
Segundo eles, esses casos são rombos de empréstimos bancários tradicionais, e o rótulo incorreto revela mais sobre tensões competitivas entre bancos da velha guarda e disruptores de crédito privado do que um risco sistêmico genuíno.
A questão, no entanto, é se esses analistas estão certos ou se estão perigosamente minimizando as rachaduras em um mercado de US$ 3 trilhões que é sistemicamente importante para as finanças globais.
O problema da definição
“A First Brands, se fosse avaliada por nós, não seria considerada de forma alguma uma transação de crédito privado,” disse Bill Cox, diretor de classificação da Kroll Bond Rating Agency (que rastreia milhares de empréstimos de crédito privado).
“Sua dívida principal era totalmente pública, de empréstimos sindicalizados amplamente distribuídos (BSL na sigla em inglês).”
Essa distinção é importante. O mercado de BSL — dominado por grandes bancos comerciais — opera de forma diferente do mercado de empréstimo direto que define o crédito privado.
Os empréstimos BSL são originados por bancos, sindicalizados a múltiplos investidores e negociados em mercados públicos com preços diários.
Os empréstimos de crédito privado, por outro lado, são transações bilaterais entre um credor e um mutuário, mantidos até o vencimento em uma estratégia de “comprar e manter”, sem negociação no mercado secundário.
A falência da First Brands envolveu principalmente dívida BSL e factoring de recebíveis, uma forma de empréstimo em que os bancos compram contas a receber de uma empresa com desconto, na esperança de lucrar mais tarde quando os clientes pagarem suas contas integralmente.
Nenhuma das atividades representa o principal negócio de empréstimo direto que empresas como Ares, Apollo e Blackstone construíram.
“Nenhuma delas faz factoring,” disse Cox sobre as dezenas de plataformas de crédito privado que sua empresa classifica. “Analisamos todo o universo de nossos CLOs, BDCs e outras linhas de crédito quanto à exposição à First Brands. A exposição foi insignificante,” disse ele, referindo-se a obrigações de empréstimos colateralizados (CLOs, na sigla em inglês, que são pacotes de empréstimos vendidos a outros investidores) e empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs, que são criadas como apostas de investimento em empresas em dificuldades).
Brian Garfield, que chefia a avaliação de portfólio dos EUA na empresa de banco de investimento Lincoln International, que realiza mais de 6.500 avaliações trimestrais de empresas privadas, reiterou essa visão.
“A First Brands [tinha em grande parte linhas de crédito BSL] e isso não é o mercado de empréstimo direto. Acho importante entendermos que isso, por si só, é realmente importante, porque há toda essa combinação de coisas em que todos estão apenas colocando tudo no mesmo saco,” disse Garfield à Fortune.
O estado real do crédito privado
Isso não quer dizer que o crédito privado não enfrente desafios. Os dados da Lincoln International que rastreiam o mercado de empréstimo direto mostram que os inadimplementos de cláusulas contratuais — violações técnicas dos termos do empréstimo em vez de falta de pagamento — aumentaram de 2,2% em 2024 para 3,5% atualmente.
O adiamento de pagamentos de juros em dinheiro aumentou de 6,5% dos negócios no 4º trimestre de 2021 para 11% hoje.
“Existem rachaduras? Sim,” Garfield reconheceu. “Mas, em média, estamos vendo um forte crescimento fundamental do Ebitda (lucros antes de juros, impostos e outros descontos)? Sim.” Seus dados mostram um crescimento do Ebitda ano a ano dos últimos 12 meses de 6% a 7% — o nível mais alto desde o 1º trimestre de 2021.
A análise da consultoria KBRA de 2.400 empresas de médio porte representando aproximadamente US$ 1 trilhão em dívidas conta uma história semelhante.
A equipe de Cox projeta que as inadimplências podem atingir o pico de 5%, o que ele admitiu ser “muito mais do que este setor viu,” mas ele disse ser “relativamente” baixo em relação a empresas similares no mercado público.
Por que o pânico?
Dado que os fundamentos não são catastróficos, os analistas apontam para vários fatores além da qualidade do crédito para explicar a ansiedade dos investidores, principalmente menores salvaguardas e processos de documentação.
“Se algo cresce como erva daninha, talvez seja uma,” disse à Fortune Timur Braziler, que acompanha bancos regionais no Wells Fargo. “Com a disponibilidade de crédito nos últimos cinco anos, quando você tem mais de uma fonte competindo pelo mesmo empréstimo, talvez a subscrição não seja tão rigorosa.”
Andrew Milgram, sócio-gerente e diretor de investimentos da Marblegate Asset Management, uma empresa de investimento alternativo focada em investimentos com problemas e situações especiais no mercado médio, ofereceu uma crítica mais direta: a dinâmica competitiva do empréstimo não regulamentado inevitavelmente leva à deterioração dos padrões.
“Quando os empréstimos eram feitos por bancos, eles estavam sujeitos à supervisão,” explicou. “À medida que esses empréstimos saíram do sistema bancário para um ambiente não regulamentado, eles começaram a competir por negócios flexibilizando a documentação, flexibilizando os padrões de subscrição.”
Os empréstimos de crédito privado são tipicamente concedidos por credores não bancários, como gestores de ativos alternativos, empresas de private equity e fundos de pensão.
Sem as salvaguardas e proteções fornecidas pelos bancos tradicionais, que são obrigados a cumprir as regras dos reguladores e do governo federal, o desastre pode ocorrer, de acordo com Milgram, que há muito tempo é cético em relação ao mercado de crédito privado.
“O empréstimo tem sido regulamentado nas sociedades por todo o tempo. Na verdade, o código de Hamurabi contemplava a regulamentação dos credores porque toda sociedade, em todos os lugares e por todo o tempo, reconheceu que o empréstimo durável e responsável é central para o bom funcionamento da economia,” acrescentou ele.
Cox vê uma dinâmica diferente em jogo: as tensões competitivas entre bancos tradicionais e startups de crédito privado levaram, em sua opinião, a um aumento na interpretação errônea do risco geral do crédito privado e do empréstimo direto.
“Se o seu vizinho está dizendo que é o seu cachorro que está se aliviando no gramado, e você sabe que não é o seu cachorro, é muito frustrante,” ele diz, observando que tanto a Tricolor quanto a First Brands foram principalmente falhas de empréstimo bancário, e não problemas de crédito privado.
Ele admite, no entanto, que há cantos do mercado de crédito privado que estão mais expostos e envolvidos em “partes mais arriscadas do crédito”, onde os credores fornecem empréstimos de alto risco na esperança de altos retornos.
O crédito privado tem a reputação de ser direcionado a empresas menores, de médio porte, que são altamente alavancadas e potencialmente incapazes de obter financiamento bancário tradicional.
Embora essas empresas possam oferecer rendimentos mais altos para compensar o risco, elas são mais vulneráveis a choques financeiros.
O que vem a seguir
O debate sobre os riscos do crédito privado não terminará com essas falências. Braziler espera que mais casos de fraude surjam: “Com a abundância de crédito, faz sentido que você tenha mais desses players ruins.” No entanto, ele não vê risco sistêmico para o setor bancário.
Tim Hynes, chefe global de pesquisa de crédito da Debtwire, espera estresse contínuo, mas não catástrofe: “As empresas mais fracas estão começando a ser atingidas como resultado das tarifas e da desaceleração econômica. Você verá um aumento nas falências, mas não há risco sistêmico.”
O verdadeiro teste pode ser a transparência. Diferentemente dos empréstimos BSL com preços de mercado diários, as avaliações de crédito privado são menos transparentes, sendo atualizadas trimestralmente, usando metodologias subjetivas. “É realmente opaco,” observa Braziler. “É muito difícil ter uma boa compreensão de quem é o mutuário final.”
Enquanto a BlackRock aposta tudo com sua aquisição da HPS por US$ 12 bilhões e Dimon alerta sobre baratas, o setor de crédito privado enfrenta um teste de credibilidade.
A questão não é se alguns empréstimos sofrerão calote — eles sofrerão. É se o gerenciamento de risco, os padrões de documentação e as práticas de avaliação do setor podem passar por um teste de estresse financeiro.
“Qualquer pessoa que tenha qualquer quantidade de exposição significativa aos mercados de crédito corporativo, e em particular aos mercados de crédito corporativo de empréstimos alavancados, deve reexaminar seu portfólio com detalhes excruciantes neste momento e realmente pensar muito sobre a qualidade da subscrição que foi feita para conceder esses empréstimos e a veracidade dos relatórios que apoiam sua compreensão do desempenho do negócio”, disse Milgram.
Por enquanto, os analistas que acompanham o crédito privado mais de perto veem sinais de alerta, não um apocalipse. Mas em um mercado onde a confusão de definição obscurece o risco e as tensões competitivas impulsionam as narrativas, distinguir o sinal do ruído é cada vez mais crítico e difícil.
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